特斯拉于北京时刻7月24日凌晨好意思股盘后发布了2025年第二季报开云体育，一句话归来，二季度功绩本人推崇可以，但特斯拉本人即是一个订价在畴昔的股票，尤其在面前330的相对高点价位，高股价、低预期下的超预期并不值得庆贺，来看中枢信息：

1. 总收入端推崇可以：本季度总收入端225亿，超出商场预期2-3亿傍边，储能业务因为关税影响收入端推崇平平其实也曾被price in, 而办事业务本季度还在环比上行，推崇也可以，但简直超预期的仍然在最中枢的汽车业务上，汽车业务基本盘终于开动有所回暖！

2.本季度卖车收入和毛利率双双商场预期，走出一季度卖车泥潭：二季度卖车167亿，终于有了一次超预期的推崇（商场预期好像在160-162亿傍边），碳积分收入由于计谋要素影响，低于预期在预感之中。

而在最中枢的汽车收入（去碳积分）上，本季度158亿，超出商场预期150-152亿傍边，主要照旧Model Y Juniper的换新版上市加价所带动的。

3. 卖车毛利率一样因为Juniper的上市加价，及鸿沟效应的改善，终于也开动环比回升了：二季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租借）15%，环比改善了2.5个百分点，仍然主要由于二季度的Model Y Juniper上市的订价更高，从而带来更高的卖车单价所拉动。而同期本季度摊折成本因为鸿沟效应的下滑，对冲了关税效应的不利影响。

4. 研发用度+老本开支的狂投齐仍然在为AI的星辰大海业务买单：本季度研发用度15.9亿，向上商场预期2亿，但终末因为毛利率端的环比回升（基本面二季度转好），是以终末运筹帷幄利润和利润率齐在环比上行。

而摆脱现款流本季度运营现款流由于基本面的转好有所上行，老本开支上24亿，接续环比上行了9亿！仍然还在为AI业务狂投，特斯拉又在德州新增了1.6万块H200 GPU, 是以终末摆脱现款流仍然比拟上季度卖车最烂期还要环比下滑了5亿至本季度仅1.5亿。

合座不雅点：

二季度功绩推崇可以，但自一季报后，走到330的股价，很大程度上齐来自于robotaxi业务的夙昔鼓吹，以及订价了大部分的星辰大海业务robotaxi和optimus上，和汽车基本面的推崇实则关联度有些脱钩。

而这个本人这个也曾在相对高位的股价，商场一定会相对尖酸，是以比拟二季度功绩本人，更需要从畴昔角度来看：

1. 卖车基本盘仍然承压：

a. 好意思国IRA 7500好意思元补贴退坡成为最大利空要素：好意思国大瑰丽法案关于7500好意思元IRA补贴将于9月30日休止，天然三季度预测好意思国需求可能一定程度会被提前开释，但四季度好意思国地区的销量在补贴退坡后，现存车型的下滑趋势一定不可幸免，是以终点依赖特斯拉迟迟未亮相的低价Model 2.5的量产和上市过程。

b. Model 2.5量产又再次延伸到四季度: 关于特斯拉卖车来说，新低价版车型“Model 2.5”仍然是最中枢的变量，而其坐褥和寄托过程对特斯拉本年卖车基本面至关蹙迫，天然反复传出被取消，但这次功绩会再次证明了这款车型是会接续推出的，仅仅量产过程上又延伸了一个季度傍边，四季度才推出。

这次电话会议上，特斯拉提到因优先保障IRA补贴到期前的寄托（优先保障北好意思商场，赶在IRA计谋到期前最大化现存车型的坐褥），Model 2.5量产又再次被推出到下季度，在四季度的时候在推出。

而这次Model 2.5的量产和推出规划再次推迟，可能仍然会导致合座2025年卖车销量预期出现进一步下调（面前商场预期在160-165万辆），后续仍需要密切关注这款车型的具体量产爬坡过程。

（注：商场之前对Model 2.5上市时刻的预期：好意思国开端上市，欧洲8月上市，中国2025年末才发布，难以在四季度前造成鸿沟性寄托，这次Model 2.5再次寄托延后）。

而在毛利率上，排放法则调度会使监管积分在之后季度捏续呈现下滑趋势，而关税成本对卖车的影响也会在后续季度影响完全知晓，也可能会导致毛利率短期接续呈现承压趋势。

是以由此看出，特斯拉在Model 2.5四季度认真上市之前，卖车基本面预测齐会一直呈现承压状态，而储能业务一样也受到关税影响，会全额反应在后续季度。

2. Robotaxi和Optimus的星辰大海业务上，面前过程和一季度讨论基本一致，预测这个时代和过程拐点的到来也要在四季度末和2026年头：

① Robotaxi/ FSD业务上：

a. Robotaxi上：接续按照原规划进行，暂无增量信息

面前仍按照原规划进行，6月也曾在好意思国德州认真启动，首批20台未经荒谬改装的Model Y也曾过问小鸿沟的试运营。

而特斯拉之前的规划是预测年底履行至交意思国多个城市 (通用化端到端算法扶植快速扩展到其他城市)，标的是在几个月内达到1000辆Robotaxi，同期在地舆鸿沟内向好意思国的旧金山、洛杉矶和圣安东尼奥扩展，而按照特斯拉之前的讨论，预测来岁下半年对报表端开动孝顺权臣影响。

这次功绩会对这部分业务讨论基本不变，特斯拉正在鼓吹旧金山，内华达等多地监管审批，标的年底掩盖好意思国约一半东谈主口，办事区域和车型将呈现超指数级增长。

b. FSD业务上：时刻拐点好像在本年四季度及来岁年头结束再次大幅打破

面前特斯拉FSD（面向乘用车的智驾）仍然基于V13的软件版块和HW4.0的硬件，而商场仍然绝顶期待特斯拉的下一代智驾版块的大更新，亦然智驾端的再一次大的飞跃（参考特斯拉V12/V13版块平直切换到端到端道路，带来性能的大幅跃升）：

商场仍然在期待软件端的FSD 14.0版块以及硬件端的HW5.0版块, 而HW 5.0（最新叫AI 5）版块的硬件算力预测达到了2000+ TOPS以上，而相干于现存模子，其扶植的FSD 14.0版块的模子参数将达到当今数倍，预测其性能推崇会再次跃升一个台阶，从而带动FSD浸透率的栽植，以及Robotaxi的接续扩展。

在过程方面，笔据调研，面前规划是2025年四季度开动推V14 alpha版里面测试，2026年一季度认真推出V14郑再版，马斯克也在2025年股东大会中暗示““HW 5.0 + V14 是通向L5的终末一块拼图，2026年特斯拉车主可在车内寝息。”

② Optimus业务上：预测2025年年末及2026年年头Gen 3初度开动量产

按照特斯拉在一季度电话会中的讨论，2025年底会稀有千台机器东谈主在特斯拉工场过问试用，有信心在 4-5 年内结束年产量达到 100 万台，预测在 2029 年或 2030 年达成这一标的。

而这次功绩会增量信息提到Gen 3.0版块联想完善，3个月内推出原型机，来岁量产，标的4年结束年产100万台，过程基本也和之前计整齐致。

笔据调研，而Optimus预测在2025年10月AI DAY推出Gen-3代完满功能，Gen-3版块比拟Gen-2版块结束了性能的大幅栽植以及接续降本（成本降幅预测达1.65万好意思元），而在坐褥讨论上预测2026年一季度结束小批量试产，以及在2026年三季度开动大鸿沟量产，是以这个量产和发布的拐点可能一样也在四季度到来。

因此，海豚君关于特斯拉的股价的见解，面前330好意思金的股价仍处于估值偏高状态，尤其在由于Model 2.5的量产推迟，及好意思国IRA 7500好意思元的补贴接续退坡，卖车基本盘在Model 2.5上市之前接续承压的可能性很大。

但在星辰大海业务上，无论是FSD下一个版块的大迭代更新，照旧Optimus Gen 3的行将推出和量产，这个量产和时代拐点也曾很近（好像在四季度末和2026年头），故事和逻辑性齐仍然很强，属于短期无法证伪，但远期仍然很宏伟，是以如果这次如果股价能因为造车基本面的预期有所回调，反而是很可以的入场契机。

以下是详备分析

一、特斯拉：终于交出了一份可以的答卷

1.1 汽车收入：Model Y 焕新版的上市加价，带动汽车业务爬出泥潭

本季度总收入端225亿，现实推崇可以，超出海豚君看到的223亿傍边的大行预期，天然储能业务推崇一般，但由于关税影响实则也曾很大程度上被商场price in（BBG预期比较老旧），而简直推崇比较亮眼的是卖车收入上，终于在捏续几个季度miss商场预期后，由于Model Y Juniper的换新版上市加价，有了一次超预期的推崇。

具体来看：

汽车业务上，本季度总营收167亿，终于有了一次超预期的推崇（商场预期好像在160-162亿傍边），碳积分收入由于计谋要素影响，低于预期在预感之中（由于CARB州的豁免权5月取销，而特斯拉50%监管积分收入来自CARB州的ZEV积分）。

但在商场最关爱的去碳积分和租借收入来看，本季度竟然汽车销售158亿，终于从上季度的卖车泥潭中爬出，也要超出商场预期150-152亿傍边，主要照旧Model Y Juniper的换新版上市加价所带动的。

而在动力业务上，本季度动力业务收入28亿，低于预期仍然主要受关税牵累，但该影响也曾基本被订价，而在办事业务上，本季度推崇可以，二季度30.5亿的办事收入，环比上行4亿，主要由于超充桩的接续彭胀带来的收入增量。

1.2 卖车毛利率终于开动回暖！

每次功绩，比收入更为重磅，以及财报时候简直增量信息一直齐是汽车毛利率推崇。

汽车毛利率终于从上季度卖车最烂时代爬出来了，合座汽车毛利率从上季度16.2%回升到本季度17.2%，而最中枢的去碳积分卖车毛利率反而是一个大超预期的状态（现实15.5%VS商场预期13.3%）！

而在其他业务中，储能业务毛利率反而是呈现一个超预期的状态，因为其实特斯拉动力业务使用的LFP电板主要来自中国，受到关税影响较大，但现实毛利率推崇仍然照旧要超出预期的，可能由于特斯拉本人对LFP电板有一定的囤积，再加上Megapack的出货量占比有所栽植，但后续这块业务仍然会受到关税不笃定性的牵累，是以特斯拉也暗示开动本年在好意思国脉土自造LFP电板以抵挡关税冲击。

而办事业务本季度毛利率5.4%，反而环比上季度还有所上行，也推崇可以，主要由于特斯拉超充网接续彭胀带动的毛利率上行，对消了二手车业务的负面牵累。

二. 卖车基本面二季度开动转好

当作每个季度最最蹙迫不雅测宗旨，汽车毛利率蹙迫到弗成再蹙迫，尤其是现时特斯拉现存车型老化，竞争加重的情况下。为了看明晰汽车毛利率的竟然情况，海豚君诀别拆出了剔碳积分的汽车销售毛利率、汽车租借毛利率，以及汽车业务合座毛利率。

由于汽车租借业务体量小，况兼毛利率踏实，汽车合座的毛利率又是两个空洞而言来的，拆这样仔细，主若是为了不雅察剔碳积分的汽车销售毛利率。

二季度汽车销售毛利率（剔碳积分和租借）15%，超出商场预期13.3%，终于走出了一季度卖车最差的低谷，环比改善了2.5个百分点，海豚君觉得这个推崇主要由于二季度的Model Y Juniper上市的订价更高，从而带来更高的卖车单价所拉动，同期本季度也莫得一季度的停产和爬坡对固定摊折成本的负面影响，反而有销量环比改善带来的鸿沟效应的开释。

咱们从单车经济角度具体拆分一下：

2.2 卖车单价在Model Y Juniper换新后终于开动上行！

从卖车的单价端来看，二季度，特斯拉每卖一辆车的收入（不含碳积分与汽车租借销售）是4.18万好意思元，环比栽植了1800好意思元，而商场预期的卖车单价照旧呈现环比下滑的状态，上行的中枢原因是由于Model Y Juniper换新后开动加价，对冲了融资促销等激励步调，以及本季度销售结构中车型结构中Model Y占比提高，在地区销售中售价更低的中国区占比下滑，带动本季度卖车基本面本季度推崇相对强盛。

① 关于现存车型的价钱调度：Model Y Juniper上市的起售价高于旧版Model Y车型，对卖车单价有正面影响

a. 好意思国：Model Y Jniper上市加价

好意思国Model Y Juniper上市的起售价5.99万好意思元，新款Model Y的起售价要高于旧款，同期还提高了Model S/X的售价。

天然二季度特斯拉为Model Y也提供了1.99%的融资激励步履，同期对旧款Model Y车主提供了2000好意思元的置换补贴，但加价对冲了融资步履的负面影响。

b. 中国：在中国，Model Y Juniper的起售价也比拟老款Model Y高涨了3%傍边。

在贷款计谋方面，刚上新就对Model Y推出了5年0息贷款，同期Model 3全系推出限时8000元保障补贴，后驱 / 长续航版重迭 5年0息计谋。

c. 欧洲地区：二季度特斯拉在欧洲对model Y不同版块的车型有加价也有降价；

② 车型结构方面：相对利好，因为二季度Model Y的销量占比提高，同期好意思国车型的占比在上升

a. 车型结构中：由于Model Y Juniper的上市，本季度的Model Y占比环比上季度有所栽植（一季度Model Y Juniper上市进行停产，二季度无该要素影响）。

b. 分地区占比来看：本季度售价更高的好意思国和其他地区占比栽植，也拉高了卖车单价。

③ FSD业务：FSD面前尚未迭代到下一代，还尚未看到大幅逾额证明的催化剂出现，这部分收入的大额增长仍然需要特斯拉FSD时代的大幅迭代，以及在欧洲和中国的落地来结束。

2.3 卖车成本端高涨主要由于关税影响

说完单车价钱方面，再反过来说单车成本。而通常来说，特斯拉降本源于四个维度——1）销量开释的鸿沟稀释、产能的充分诈欺；2）时代降本；3）电板原材料的天然降本；4）政府补贴，具体来看：

海豚君把单车成本拆成单车折旧和单车可变成本，二季度的单车经济账是这样的：

1）单车折旧效应：单车摊折成本环比不才滑

本季度单车折旧额3700好意思元，十足值上环比下滑了600好意思元， 而单车摊折成本率也从上季度10.7% 环比下滑2个百分点至本季度9%，海豚君觉得单车折旧额本季度有所下滑的主要原因在于：

a) 投产成本上：不再有第一季度因闲置产能和其他与爬坡相干的成本带来的大部分利润率阻力(新款Model Y停产和爬坡的阻力。

b) 鸿沟效应环比改善：二季度特斯拉卖车销量38.4万辆，环比一季度33.7万辆栽植约14%，走出一季度卖车低谷，鸿沟效应也在环比改善。

2）单车可变成本：受到关税影响，有所上行

本季度单车可变成本3.22万好意思元，环比上行1000好意思元，仍然主要受到关税影响（二季度关税成本加多3亿好意思元，其中2亿好意思元体当今本季度卖车可变成本上，相配于负面牵累卖车成本520好意思元）

3）汽车毛利率在卖车单价回升，以及单车折旧成本下行，终于开动有所回升：

最终，由于本季度单车摊折成本下跌，但单车可变成本有所上行，终末本季度卖车毛利率15%（去碳积分），终于走出了一季度的卖车低谷期 ，环比改善了2.5个百分点！

三. 特斯拉2025年造车基本面怎样演进？

3.1 二季度寄托量向上商场预期，但也曾被打入股价预期中

二季度特斯拉现实寄托38.4万辆，现实寄托量要向上卖方预期的38万辆，以及海豚君看到的买方预期36万辆，而高于预期主要由于好意思国商场以偏激他地区销量的超预期。分地区来看：

而分地区来看：

① 中国商场：特斯拉在中国区的零卖销量和市占率在二季度齐在环比下滑，由于新动力汽车竞争过于浓烈，即使特斯拉刚对换新版的Model Y推出了免息优惠计谋，但比拟于中国同业的新车推出速率，竞争力显着不够，市占率也在捏续下滑。

② 好意思国商场：特斯拉在好意思国区的销量和市占率在二季度齐在环比回升，由于大瑰丽法案也曾笃定，对新动力汽车的联邦税收抵免7500好意思元补贴将于2025年9月30日休止，即从2025年10月1日起认真暂停，是以好意思国商场出现了IRA到期前的提前消耗。

③ 欧洲商场：欧洲商场特斯拉的推崇也相对一般，之前一季度受到了马斯克的政事步履激励的品牌价值挫伤，这对欧洲影响尤为权臣，因为企业车队买家占欧洲销量比例较高。

④ 其他商场：其他商场本季度权臣高于商场预期，主要由于亚洲商场（马来西亚/韩国/泰国）的聚首髻力。

3.2 短期卖车基本面仍存在迎风，Model 2.5要延伸量产和推出

关于特斯拉卖车来说，新低价版车型“Model 2.5”仍然是最中枢的变量，而其坐褥和寄托过程对特斯拉本年卖车基本面至关蹙迫，天然反复传出被取消，但这次功绩会再次证明了这款车型是会接续推出的，仅仅量产过程上又延伸了一个季度傍边，四季度才推出。

在这次电话会议上，特斯拉提到因优先保障IRA补贴到期前的寄托（优先保障北好意思商场，赶在IRA计谋到期前最大化现存车型的坐褥），Model 2.5量产又再次被推出到下季度，在四季度的时候在推出。

而面前商场关于特斯拉的销量预期齐在165万辆 ( 一季度财报前商场预期还在180万辆)，而买方预测可能也曾下滑到160万辆甚而以下（同比2024年179万辆还要下滑20万辆），主要由于上半年特斯拉现存车型推崇一般，而本年销量增量主力其实主要齐在这款Model 2.5车型上，预测Model Y六座版可能孝顺的增量照旧相对有限。

而在地区上好意思国大瑰丽法案关于7500好意思元IRA补贴将于9月30日休止，天然三季度预测好意思国需求可能一定程度会被提前开释，但四季度好意思国地区的销量在补贴退坡后，现存车型的下滑趋势一定不可幸免，是以终点依赖这款低价Model 2.5的量产和上市过程。

而在毛利率上，排放法则调度会使监管积分在之后季度捏续呈现下滑趋势，而关税成本对卖车的影响也会在后续季度影响完全知晓，也可能会导致毛利率短期接续呈现承压趋势。

而这次Model 2.5的量产和推出规划再次推迟，可能仍然会导致合座2025年卖车销量预期出现进一步下调，后续仍需要密切关注这款车型的具体量产爬坡过程。

（注：商场之前对Model 2.5上市时刻的预期：好意思国开端上市，欧洲8月上市，中国2025年末才发布，难以在四季度前造成鸿沟性寄托，这次Model 2.5再次寄托延后）。

四. 但比拟卖车基本面更蹙迫的是，Robotaxi/FSD和Optimus的星辰大海

关于特斯拉来说，面前的股价走势（330好意思元）也曾和造车基本面的关联度相对较小，而投资者简直的压铸是在特斯拉的星辰大海业务：Robotaxi/FSD和Optimum上， 是以这两块业务的实质性进展，和下一代的过程，以及马斯克的讨论落地时刻尤为蹙迫，而这两个叙事在本年年末以及来岁年头可能齐有环节打破的可能性，短期叙事逻辑无法证伪：

① Robotaxi/ FSD业务上：

a. Robotaxi上：

面前仍按照原规划进行，6月也曾在好意思国德州认真启动，首批20台未经荒谬改装的Model Y也曾过问小鸿沟的试运营。

天然面前在现实的路测推崇上仍然出现了诸多问题，但海豚君仍然觉得，这骨子上照旧端到端道路的固有劣势，但在能跑互市业格式（特斯拉面前端到端道路的合座成本更低，以实时代道路的泛化强，可快速扩展到其他城市和地区）上仍然比拟Waymo这种道路上可能性要向上许多。

而特斯拉之前的规划是预测年底履行至交意思国多个城市 (通用化端到端算法扶植快速扩展到其他城市)，标的是在几个月内达到1000辆Robotaxi，同期在地舆鸿沟内向好意思国的旧金山、洛杉矶和圣安东尼奥扩展，而按照特斯拉之前的讨论，预测来岁下半年对报表端开动孝顺权臣影响。

这次功绩会对这部分业务讨论基本不变，特斯拉正在鼓吹旧金山，内华达等多地监管审批，标的年底掩盖好意思国约一半东谈主口，办事区域和车型将呈现超指数级增长。

b. FSD业务上：时刻拐点好像在本年四季度及来岁年头结束下一代打破

面前特斯拉FSD（面向乘用车的智驾）仍然基于V13的软件版块和HW4.0的硬件，而商场仍然绝顶期待特斯拉的下一代智驾版块的大更新，亦然智驾端的再一次大的飞跃（参考特斯拉V12/V13版块平直切换到端到端道路，带来性能的大幅跃升）：

商场仍然在期待软件端的FSD 14.0版块以及硬件端的HW5.0版块, 而HW 5.0（最新叫AI 5）版块的硬件算力预测达到了2000+ TOPS以上，而相干于现存模子，其扶植的FSD 14.0版块的模子参数将达到当今数倍，预测其性能推崇会再次跃升一个台阶，从而带动FSD浸透率的栽植，以及Robotaxi的接续扩展。

在过程方面，笔据调研，面前规划是2025年四季度开动推V14 alpha版里面测试，2026年一季度认真推出V14郑再版，马斯克也在2025年股东大会中暗示““HW 5.0 + V14 是通向L5的终末一块拼图，2026年特斯拉车主可在车内寝息。”

② Optimus业务上：2025年年末及2026年年头Gen 3初度开动量产

按照特斯拉在一季度电话会中的讨论，2025年底会稀有千台机器东谈主在特斯拉工场过问试用，有信心在 4-5 年内结束年产量达到 100 万台，预测在 2029 年或 2030 年达成这一标的。

而这次功绩会增量信息提到Gen 3.0版块联想完善，3个月内推出原型机，来岁量产，标的4年结束年产100万台，过程基本也和之前计整齐致。

笔据调研，而Optimus预测在2025年10月AI DAY推出Gen-3代完满功能，Gen-3版块比拟Gen-2版块结束了性能的大幅栽植以及接续降本（成本降幅预测达1.65万好意思元），而在坐褥讨论上预测2026年一季度结束小批量试产，以及在2026年三季度开动大鸿沟量产，是以这个量产和发布的拐点可能一样也在四季度到来。

三、开销端：仍然在为AI的星辰大海狂投

特斯拉本季度研发开支和销售用度又在接续加大，研发用度15.9亿，高于商场预期13.4亿，仍然由于AI智能化过问以及新车系研发过问加大，而销售与行政用度本季度13.7亿，超出预期12.7亿，主要由于Model Y Juniper上市的营销过问。

终末由于毛利率端的超预期，对消了运筹帷幄用度端的上行，合座运筹帷幄利润本季度9亿，环比栽植2亿，运筹帷幄利润率4.1%，一样环比上行了2个百分点。

而在摆脱现款流方面，本季度运营现款流由于基本面的转好有所上行，但老本开支上仍然还在为AI业务狂投，本季度老本开支24亿，接续环比上行了9亿！

特斯拉又在德州新增了1.6万块H200 GPU, 使Cortex覆按集群达到了6.7万块等效H100的算力水平，仍然在为星辰大海业务纵欲狂投和买单！

终末天然本季度的运筹帷幄现款流环比上行了4亿，但因为老本开销端环比上行9亿，终末摆脱现款流仍然比拟上季度卖车最烂期还要环比下滑了5亿至1.5亿。

来源：海豚投研，原文标题：《特斯拉“送死题”: 有AI的星辰大海开云体育，造车拉胯还蹙迫吗？》

风险指示及免责条件 商场有风险，投资需严慎。本文不组成个东谈主投资提倡，也未商量到个别用户荒谬的投资标的、财务气象或需要。用户应试虑本文中的任何意见、不雅点或论断是否顺应其特定气象。据此投资，包袱自夸。